強化執行揭露規範 有助保障股東權益
公司治理與私募基金的併購
私募基金對各國股市之策略投資或併購危機公司，著實考驗其對目標公司價值的判斷。本文以公司治理為基礎，探討有目標公司大股東一起參與的私募基金收購案，所產生之資本弱化、資訊揭露偏頗與如何保障外部股東權益等議題，並且提出對企業併購法之二則修法建議。
■ 葉銀華．輔仁大學金融所教授兼所長、公司治理與企業倫理研究中心主任
這幾年國際私募股權基金（Private Equity Fund）在世界各國股市從事投資或併購舉動，已經是司空見慣的現象。一般而言，私募基金對各國股市之策略投資或併購危機公司，著實考驗其對目標公司價值的判斷，但對該股市不失為正面的事項。私募基金本身就是從事高風險的投資，因此自然會尋找高期望報酬的標的。即使是私募基金對一般公司的收購舉動，其實投資大眾與主管機關也不需大驚小怪，只需在意其是否遵循相關規範即可。然而本文要提醒注意的是私募基金結合目標公司管理團隊併購該上市公司的案件，本文稱為管理團隊收購（ManagementBuyout，MBO）。
其實私募基金結合管理團隊進行MBO ，在美國並非新聞。美國上市公司的管理團隊持股比率甚低，要收購公司或買下某部門，著實需要外部資金的協助。私募基金提供一個平台讓管理團隊進行融資，甚至連私募基金所提供的資金也是舉借得來，因此也是屬於槓桿收購（Leverage Buyout ， LBO）。在美國由於上市公司董事會中，管理團隊占董事席位比率低於四分之一，因此在MBO 的活動，將近有四分之三外部董事或獨立董事，可基於經營判斷法則（Business Judgment Rule），在併購決策與價格做出最利於全體股東的判斷。同時，美國由律師主導的團體訴訟對於董事會決策造成股東權益的影響，也起了一定程度的監督作用。
然而上述私募基金與管理團隊收購（MBO），同時具備槓桿收購（LBO）的行動，到了亞洲股市，其對整體股東權益是否有保障，其答案可能還是個謎。倘若此項舉動有利於管理團隊，而非有利於外部股東， 則變成「橘逾淮而為枳」。在亞洲股市，管理團隊通常是大股東，掌握董事會的控制權，倘若其與私募基金結合提出公開收購行動，不管是併購程序與價格，同時也是由管理團隊決定，此時誰來保障
外部股東的權益？
有別於其他文章著重於探討私募基金收購所引發之政府的兩岸政策爭議（對上市櫃公司赴中國大陸投資設限），以及私募基金最終資金來源等政治議題，本文特別以公司治理為基礎，探討有目標公司大股東一起參與的私募基金收購案，所產生之資本弱化、資訊揭露偏頗與如何保障外部股東權益
等議題，並且提出對企業併購法之二則修法建議。
1. 資本弱化的討論：
由於整個收購過程可能是由私募基金與目標公司管理團隊共同主導，那麼保障外部股東權益可說是主管機關最重要的課題。主管機關認為私募基金通常有著高度舉債收購的現象，因而存在資本弱化的現象。亦即私募基金成立投資公司透過舉債方式買下一家上市公司，再透過將此投資公司與上市公司合併，使得存續公司負債比率大增。因此主管機關擬限制私募基金的股權質押與財務槓桿程度，同時考量目標公司被收購前後負債比率的變化，藉以防範或降低資本弱化的現象。
對於上述的管制，有人提出不同意見。其重點在於目前台灣銀行體系閒置資金太多，倘若藉由併購活，將資金導入股市，不僅資金賺取較高報酬，而且可以活化股市的動能。其次，銀行本身應具備評估此種以收購為目的之放款風險，因此資本弱化的負面影響應不大。再者，私募基金為了賺取報酬，自然會考量負債及槓桿程度，避免未來發生財務危機的可能性。
即使主管機關決定規範私募基金之資本弱化現象，本文則建議主管機關考慮私募基金可透過多層次之轉投資關係，規避資本弱化的管制。例如：某私募基金先成立A投資公司（負債比率達90%），再由A公司成立B投資公司，此時A公司之舉債資金轉而成為B公司權益資金，而且B公司可因此再向銀行借款，假設B公司帳上負債比率為40%，看似不高，但是其實整個轉投資流程，大部分資金是來自於借款。此時私募基金可以利用B公司公開收購甲上市公司，而主管機關看到的是低負債的B公司收購。俟到收購完成後，先將B公司併入甲上市公司，隨後再將A公司併入，達成槓桿收購的目的。
2. 公司治理的討論：
本文建議主管機關當務之急是強化執行併購資訊揭露規範，以及制定董事會、股東會在併購決策的議事規範。它們的重點在於當公司管理團隊與私募基金開始討論時，宜在簽訂保密協定下，同時也要告知董事會與送交董事討論。再者，董事會、股東會議決併購案時，應考量是否應基於利益衝突迴避表決權之行使的規範，例如：上市公司大股東兼任董事長或董事，而其有參與私募基金的收購團隊，當董事
會或股東會在議決合併案時，他們與其所控制機構的法人代表，應審慎考量利益衝突，決定是否要迴避表決權的行使。而外部股東倘若認為董事會決策有損及全體股東利益，應有管道行使救濟與訴訟。
一般併購案皆會在保密的情況下進行，倘若有媒體揭露或暗示性報導，公司在回應證交所要求作重大資訊宣告時，宜以董事會已議決的事項為主。一般而言，董事會應針對財務顧問所提出價格評估與相關建議，在經過審慎討論後，作出有利於全體股東之可接受的併購價。倘若還在董事會討論，或還未送至董事會，不宜將管理當局與私募基金私下決定的收購價格提早宣布。
3. 企併法的討論：
上述有關公司治理的討論，其實也點出企業併購法為有利企業整併，放寬辦理合併時，得排除公司法之有關利益迴避的規定。再者，本文已經清楚點出為何最近私募基金收購價不高的緣由，不知投資者的感受為何？不知主管機關如何確保外部股東的權益？探究收購價不高的原因是由於有目標公司大股東的參與，使得容易以不高價格，透過公司收購成功控有50% 以上的股權，而利用企併法第十八條辦理現金合併。
綜合而言，本文建議企併法的主管機關思考公司辦理合併時，利益衝突迴避表決權行使的必要性。並且建議將企併法第十八條的門檻提高到三分之二，籍以讓收購者出較高價格，增加股東權益。同時收購
股權達三分之二以上，又不至於杜絕公開收購的產生。
在經過上述個案分析後，本文認為私募基金收購台灣上市公司時，保障外部股東的權益，可說是主管機關重要的工作。雖然凱雷收購日月光破局，但是最近橡樹集團公開收購復盛，這二個案件的共同點是控制股東皆以持有股權參與私募基金的運作。這二個案件提供主管機構訂定私募基金併購台灣上市櫃公司的准駁與監理規範，不僅讓私募基金可以依循，有助於台灣股市長期發展。同時可藉由強化併購案的資訊透明與公司治理，更有助於保障股東權益，以及推進台灣股市的健全性。
......欲詳全文，請參考會計研究月刊260期第52頁
公司治理與私募基金的併購
私募基金對各國股市之策略投資或併購危機公司，著實考驗其對目標公司價值的判斷。本文以公司治理為基礎，探討有目標公司大股東一起參與的私募基金收購案，所產生之資本弱化、資訊揭露偏頗與如何保障外部股東權益等議題，並且提出對企業併購法之二則修法建議。
■ 葉銀華．輔仁大學金融所教授兼所長、公司治理與企業倫理研究中心主任
這幾年國際私募股權基金（Private Equity Fund）在世界各國股市從事投資或併購舉動，已經是司空見慣的現象。一般而言，私募基金對各國股市之策略投資或併購危機公司，著實考驗其對目標公司價值的判斷，但對該股市不失為正面的事項。私募基金本身就是從事高風險的投資，因此自然會尋找高期望報酬的標的。即使是私募基金對一般公司的收購舉動，其實投資大眾與主管機關也不需大驚小怪，只需在意其是否遵循相關規範即可。然而本文要提醒注意的是私募基金結合目標公司管理團隊併購該上市公司的案件，本文稱為管理團隊收購（ManagementBuyout，MBO）。
其實私募基金結合管理團隊進行MBO ，在美國並非新聞。美國上市公司的管理團隊持股比率甚低，要收購公司或買下某部門，著實需要外部資金的協助。私募基金提供一個平台讓管理團隊進行融資，甚至連私募基金所提供的資金也是舉借得來，因此也是屬於槓桿收購（Leverage Buyout ， LBO）。在美國由於上市公司董事會中，管理團隊占董事席位比率低於四分之一，因此在MBO 的活動，將近有四分之三外部董事或獨立董事，可基於經營判斷法則（Business Judgment Rule），在併購決策與價格做出最利於全體股東的判斷。同時，美國由律師主導的團體訴訟對於董事會決策造成股東權益的影響，也起了一定程度的監督作用。
然而上述私募基金與管理團隊收購（MBO），同時具備槓桿收購（LBO）的行動，到了亞洲股市，其對整體股東權益是否有保障，其答案可能還是個謎。倘若此項舉動有利於管理團隊，而非有利於外部股東， 則變成「橘逾淮而為枳」。在亞洲股市，管理團隊通常是大股東，掌握董事會的控制權，倘若其與私募基金結合提出公開收購行動，不管是併購程序與價格，同時也是由管理團隊決定，此時誰來保障
外部股東的權益？
有別於其他文章著重於探討私募基金收購所引發之政府的兩岸政策爭議（對上市櫃公司赴中國大陸投資設限），以及私募基金最終資金來源等政治議題，本文特別以公司治理為基礎，探討有目標公司大股東一起參與的私募基金收購案，所產生之資本弱化、資訊揭露偏頗與如何保障外部股東權益
等議題，並且提出對企業併購法之二則修法建議。
1. 資本弱化的討論：
由於整個收購過程可能是由私募基金與目標公司管理團隊共同主導，那麼保障外部股東權益可說是主管機關最重要的課題。主管機關認為私募基金通常有著高度舉債收購的現象，因而存在資本弱化的現象。亦即私募基金成立投資公司透過舉債方式買下一家上市公司，再透過將此投資公司與上市公司合併，使得存續公司負債比率大增。因此主管機關擬限制私募基金的股權質押與財務槓桿程度，同時考量目標公司被收購前後負債比率的變化，藉以防範或降低資本弱化的現象。
對於上述的管制，有人提出不同意見。其重點在於目前台灣銀行體系閒置資金太多，倘若藉由併購活，將資金導入股市，不僅資金賺取較高報酬，而且可以活化股市的動能。其次，銀行本身應具備評估此種以收購為目的之放款風險，因此資本弱化的負面影響應不大。再者，私募基金為了賺取報酬，自然會考量負債及槓桿程度，避免未來發生財務危機的可能性。
即使主管機關決定規範私募基金之資本弱化現象，本文則建議主管機關考慮私募基金可透過多層次之轉投資關係，規避資本弱化的管制。例如：某私募基金先成立A投資公司（負債比率達90%），再由A公司成立B投資公司，此時A公司之舉債資金轉而成為B公司權益資金，而且B公司可因此再向銀行借款，假設B公司帳上負債比率為40%，看似不高，但是其實整個轉投資流程，大部分資金是來自於借款。此時私募基金可以利用B公司公開收購甲上市公司，而主管機關看到的是低負債的B公司收購。俟到收購完成後，先將B公司併入甲上市公司，隨後再將A公司併入，達成槓桿收購的目的。
2. 公司治理的討論：
本文建議主管機關當務之急是強化執行併購資訊揭露規範，以及制定董事會、股東會在併購決策的議事規範。它們的重點在於當公司管理團隊與私募基金開始討論時，宜在簽訂保密協定下，同時也要告知董事會與送交董事討論。再者，董事會、股東會議決併購案時，應考量是否應基於利益衝突迴避表決權之行使的規範，例如：上市公司大股東兼任董事長或董事，而其有參與私募基金的收購團隊，當董事
會或股東會在議決合併案時，他們與其所控制機構的法人代表，應審慎考量利益衝突，決定是否要迴避表決權的行使。而外部股東倘若認為董事會決策有損及全體股東利益，應有管道行使救濟與訴訟。
一般併購案皆會在保密的情況下進行，倘若有媒體揭露或暗示性報導，公司在回應證交所要求作重大資訊宣告時，宜以董事會已議決的事項為主。一般而言，董事會應針對財務顧問所提出價格評估與相關建議，在經過審慎討論後，作出有利於全體股東之可接受的併購價。倘若還在董事會討論，或還未送至董事會，不宜將管理當局與私募基金私下決定的收購價格提早宣布。
3. 企併法的討論：
上述有關公司治理的討論，其實也點出企業併購法為有利企業整併，放寬辦理合併時，得排除公司法之有關利益迴避的規定。再者，本文已經清楚點出為何最近私募基金收購價不高的緣由，不知投資者的感受為何？不知主管機關如何確保外部股東的權益？探究收購價不高的原因是由於有目標公司大股東的參與，使得容易以不高價格，透過公司收購成功控有50% 以上的股權，而利用企併法第十八條辦理現金合併。
綜合而言，本文建議企併法的主管機關思考公司辦理合併時，利益衝突迴避表決權行使的必要性。並且建議將企併法第十八條的門檻提高到三分之二，籍以讓收購者出較高價格，增加股東權益。同時收購
股權達三分之二以上，又不至於杜絕公開收購的產生。
在經過上述個案分析後，本文認為私募基金收購台灣上市公司時，保障外部股東的權益，可說是主管機關重要的工作。雖然凱雷收購日月光破局，但是最近橡樹集團公開收購復盛，這二個案件的共同點是控制股東皆以持有股權參與私募基金的運作。這二個案件提供主管機構訂定私募基金併購台灣上市櫃公司的准駁與監理規範，不僅讓私募基金可以依循，有助於台灣股市長期發展。同時可藉由強化併購案的資訊透明與公司治理，更有助於保障股東權益，以及推進台灣股市的健全性。
......欲詳全文，請參考會計研究月刊260期第52頁
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